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机构：开源证券
研究员：方光照
递延收入环比再提升，看好老游焕新/新游上线驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q4实现营收275亿元（同比+3.0%，环比-2.9%），归母净利润62亿元（同比-28.8%，环比-27.6%），NON-GAAP归母净利润71亿元（同比-27.0%，环比-25.6%），盈利承压主要系Q4确认投资及汇兑损失增加。Q4毛利率为64.2%（同比+3.4pct），销售/管理/研发费率分别同比+3.6/-0.5/-0.6pct，净利率为23.1%（同比-10.2pct）。截至Q4末，合同负债环比+5%至205亿元，增长动能强劲。
基于新游上线时间预期，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至372/419/451（前值383/429）亿元，当前股价对应PE分别为14.1/12.5/11.6倍，看好老游戏长线运营、新游上线、AI赋能深化共驱成长，维持“买入”评级。
长线运营激发经典游戏活力，《燕云十六声》反映出海实力，在研产品丰富2025Q4游戏及相关增值服务实现收入220亿元（同比+3.4%）；毛利率为70.5%，同比+3.8pct。《梦幻西游》端游Q4及2025全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025.12升级三端互通后，PCU、付费用户数等创新高；我们看好公司通过优化美术、玩法等激发经典游戏活力。《燕云十六声》国服Q4推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS游戏畅销榜，海外于2025.11上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026.2.11全球玩家数超8000万。我们认为《燕云十六声》海外成功或反映公司已具备“讲好中国故事”能力，看好《归唐》等“国风”大作出海表现。《遗忘之海》选择新颖的“航海冒险题材+木偶美学”切入开放世界赛道，截至2026.2.12全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026Q3上线；派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线；两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号；《无限大》1月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线。
云音乐用户粘性提升，看好AI教育/营销需求持续驱动有道业务增长云音乐Q4收入19.7亿元（同比+5%），2025年DAU/MAU、移动端用户日均时长同比提升，我们看好优质内容扩充驱动业务增长。有道Q4收入15.6亿元（同比+17%），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比+80%以上），AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超50%，我们看好AI教育/应用营销需求持续驱动增长。
风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。
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